Tu sais à peu près ce qu’est un DCF, mais dès qu’un VP enchaîne les questions de suivi, tu perds pied. C’est normal : en entretien, on ne teste pas ta capacité à réciter une formule, on regarde si tu comprends ce que chaque hypothèse fait à la valeur. Cet article te donne la mécanique complète, dans l’ordre où tu dois pouvoir la dérouler à l’oral, plus les pièges sur lesquels tombent la plupart des candidats. À la fin, tu devrais pouvoir construire un DCF de mémoire et tenir la conversation qui suit.

Le principe en une phrase

Un DCF (Discounted Cash Flow) valorise une entreprise par la somme des flux de trésorerie qu’elle générera dans le futur, ramenés à leur valeur d’aujourd’hui. L’idée sous-jacente : un euro encaissé dans cinq ans vaut moins qu’un euro aujourd’hui, parce qu’il est plus risqué et qu’on aurait pu le placer entre-temps.

Si tu retiens une seule chose pour l’entretien : le DCF est une méthode intrinsèque. Elle ne dépend pas de ce que paie le marché pour des sociétés comparables, contrairement aux multiples de valorisation. C’est sa force et sa faiblesse, et tu dois savoir l’opposer aux comparables quand on te le demande.

Les étapes, dans l’ordre

Quand on te dit « explique-moi comment tu construis un DCF », déroule toujours la même séquence. La structure compte autant que le contenu.

  • Projeter les flux de trésorerie disponibles sur un horizon explicite, en général cinq à dix ans.
  • Calculer le taux d’actualisation (le WACC) qui reflète le risque de ces flux.
  • Actualiser chaque flux à sa valeur présente.
  • Estimer la valeur terminale au-delà de l’horizon, puis l’actualiser elle aussi.
  • Sommer le tout pour obtenir l’Enterprise Value, puis ajuster pour arriver à l’Equity Value.

Le candidat moyen mélange l’ordre ou oublie une étape. Le bon candidat enchaîne sans hésiter et sait où chaque chiffre vient se brancher.

Le flux de trésorerie disponible (FCFF)

C’est le cœur du modèle, et la partie la plus salissante en pratique. Le flux qu’on projette dans un DCF d’entreprise est le free cash flow to firm, c’est-à-dire la trésorerie disponible avant rémunération des créanciers et des actionnaires.

Tu pars de l’EBIT, et tu reconstruis :

  • EBIT, auquel on applique le taux d’impôt pour obtenir le NOPAT (résultat opérationnel après impôt).
  • On rajoute les dépréciations et amortissements, qui sont des charges comptables non décaissées.
  • On retire les investissements (capex), bien réels en trésorerie.
  • On ajuste de la variation du besoin en fonds de roulement.

En entretien, sois capable de partir de l’EBIT et d’arriver au FCFF sans notes. C’est l’exercice oral le plus demandé après le bridge EV / Equity Value.

Le piège récurrent : oublier d’ajuster le BFR, ou se tromper de signe. Une augmentation du BFR consomme du cash, donc se soustrait. Beaucoup de candidats récitent les lignes mais butent sur la logique économique de chacune.

Le WACC, sans réciter bêtement

Le WACC (coût moyen pondéré du capital) est le taux qui sert à actualiser les flux. C’est le rendement exigé par l’ensemble des apporteurs de capitaux, pondéré par le poids de la dette et des fonds propres.

Tu dois savoir l’expliquer en deux briques :

  • Le coût des fonds propres, généralement estimé via le MEDAF (CAPM) : taux sans risque, prime de risque de marché, et beta qui mesure la sensibilité de l’action au marché.
  • Le coût de la dette après impôt, plus faible parce que les intérêts sont déductibles fiscalement.

On pondère les deux par leur part respective dans la structure de financement. Le point qu’on aime tester : pourquoi le coût de la dette est-il après impôt ? Réponse : à cause du bouclier fiscal des intérêts. Et pourquoi le coût des fonds propres est-il supérieur à celui de la dette ? Parce que l’actionnaire est remboursé en dernier, donc il exige davantage.

Ne tombe pas dans le piège de présenter le WACC comme un chiffre figé. C’est une estimation chargée d’hypothèses, et un bon candidat le reconnaît.

La valeur terminale : là où tout se joue

Au-delà de l’horizon de projection, on ne peut plus modéliser flux par flux. On résume tout le futur dans une valeur terminale, et c’est elle qui pèse le plus lourd dans le résultat final. Deux méthodes coexistent.

La croissance perpétuelle (Gordon-Shapiro)

On suppose que le flux croît à un taux constant à l’infini. Le taux de croissance perpétuelle doit rester modeste : il ne peut pas dépasser durablement la croissance de l’économie, sinon l’entreprise finirait par devenir plus grosse que le monde. C’est exactement le genre de cohérence qu’on vérifie.

Le multiple de sortie

On applique un multiple (souvent un EV/EBITDA) à la dernière année projetée, en se basant sur les comparables. Cela relie ton DCF intrinsèque à la réalité du marché.

Le réflexe attendu : croiser les deux méthodes et vérifier qu’elles donnent des taux de croissance implicites raisonnables. Si ton multiple de sortie implique une croissance perpétuelle de 8 %, quelque chose cloche.

Du résultat à l’Equity Value, et les pièges

La somme des flux actualisés et de la valeur terminale actualisée te donne l’Enterprise Value. Pour atteindre l’Equity Value, le prix qui revient aux actionnaires, tu soustrais la dette nette et tu ajustes pour les intérêts minoritaires, les participations et autres éléments.

Les erreurs qui font tiquer un recruteur :

  • Confondre Enterprise Value et Equity Value. C’est le grand classique, et il est rédhibitoire.
  • Actualiser avec le mauvais taux : on actualise le FCFF au WACC, pas au coût des fonds propres.
  • Oublier que la valeur terminale s’actualise elle aussi, avec le facteur de la dernière année.
  • Présenter un seul chiffre sans fourchette de sensibilité.

Sur ce dernier point : aucun praticien ne croit à un nombre unique. On attend une table de sensibilité qui fait varier le WACC et la croissance perpétuelle. Le DCF produit une fourchette, pas une vérité.

Comment t’en servir le jour J

Entraîne-toi à dérouler les six étapes à voix haute, chronométré, jusqu’à ce que ce soit fluide. Puis travaille les questions de suivi : « que se passe-t-il si le WACC monte d’un point ? », « pourquoi ton DCF donne-t-il plus que les comparables ? ». C’est là que se fait la différence.

Garde en tête la place du DCF parmi les méthodes. On le présente presque toujours avec les comparables boursiers et les transactions précédentes, dans un graphique de football field. Savoir pourquoi ces approches divergent, et laquelle prime selon le contexte, est souvent l’objet d’autres questions techniques d’entretien M&A. Maîtriser le DCF isolément ne suffit pas : c’est sa mise en perspective qui te distingue.