Les multiples ont l’air simples : un ratio, une division, une comparaison. Et pourtant ils piègent beaucoup de candidats en entretien M&A, parce que derrière la facilité apparente se cache une logique de cohérence stricte. Cet article t’explique ce qu’est vraiment un multiple, comment choisir le bon, et surtout comment opposer comparables boursiers et transactions précédentes sans te tromper. Tu sauras répondre quand un analyste te demandera pourquoi tel multiple est plus élevé que tel autre.

Ce qu’est un multiple, vraiment

Un multiple de valorisation rapporte une mesure de valeur à un agrégat financier. Il répond à une question simple : combien le marché paie-t-il pour un euro de bénéfice, d’EBITDA ou de chiffre d’affaires ?

Le raisonnement par multiples est une valorisation relative. Au lieu de calculer une valeur intrinsèque comme le ferait un DCF, tu pars du principe que des sociétés comparables doivent se valoriser sur des bases comparables. Si une entreprise du secteur se paie 9x son EBITDA, ta cible devrait s’en approcher, à profil de croissance et de risque équivalent.

C’est rapide, c’est ancré dans la réalité du marché, et c’est pour ça qu’on l’utilise partout. Le revers : un multiple ne dit pas pourquoi une entreprise vaut ce qu’elle vaut, il constate seulement ce que paient les autres.

La règle de cohérence qui élimine

Avant tout multiple, retiens cette règle, car elle revient à chaque entretien : le numérateur et le dénominateur doivent parler de la même chose.

  • Un multiple d’Enterprise Value va avec un agrégat avant frais financiers : EBITDA, EBIT, chiffre d’affaires. Ces agrégats reviennent à tous les apporteurs de capitaux, créanciers compris.
  • Un multiple d’Equity Value (la capitalisation) va avec un agrégat après frais financiers : le résultat net. Il ne revient qu’aux actionnaires.

Mettre l’EBITDA en face de la capitalisation boursière, c’est mélanger ce qui revient à tout le monde avec ce qui revient aux seuls actionnaires. C’est l’erreur que le recruteur attend.

Si tu intègres cette logique, tu réponds correctement à la moitié des questions sur les multiples sans rien apprendre par cœur.

Les multiples que tu dois connaître

EV/EBITDA

Le plus utilisé en M&A. Il neutralise la structure de financement et la politique d’amortissement, ce qui permet de comparer des entreprises dont l’endettement ou les choix comptables diffèrent. C’est souvent le premier multiple qu’on te demandera de commenter.

EV/EBIT

Proche d’EV/EBITDA, mais il tient compte de l’amortissement. Utile quand l’intensité capitalistique varie fortement entre les sociétés : une entreprise très consommatrice de capex n’a pas le même profil qu’une société de services, et l’EBIT le capture mieux que l’EBITDA.

P/E (Price / Earnings)

Le multiple grand public, rapport entre cours de Bourse et bénéfice par action. Il est sensible à l’endettement et à la fiscalité, donc compare moins bien des structures différentes. On l’utilise surtout pour des secteurs où la comparaison par equity a du sens, comme les banques.

EV/Chiffre d’affaires

Le filet de sécurité quand l’entreprise n’est pas (encore) rentable, typiquement des sociétés en forte croissance. Moins précis, mais parfois le seul disponible.

Comparables boursiers vs transactions précédentes

C’est le sujet le plus discriminant. Les deux méthodes utilisent des multiples, mais ne mesurent pas la même chose.

Les comparables boursiers (trading comps)

On observe les multiples auxquels se négocient des sociétés cotées comparables, au jour le jour. Ils reflètent la valeur d’une participation minoritaire sur le marché, sans prise de contrôle. Avantage : données fraîches et nombreuses. Limite : le marché peut être stressé ou euphorique, et tirer les multiples dans un sens ou l’autre.

Les transactions précédentes (precedent transactions)

On regarde les multiples payés lors d’opérations d’acquisition passées dans le secteur. Comme l’acquéreur prend le contrôle, il paie une prime, en partie justifiée par les synergies qu’il espère. C’est pour ça que ces multiples ressortent généralement au-dessus des comparables boursiers.

La question piège : « pourquoi les transactions sont-elles plus chères ? » Réponse en deux temps : prime de contrôle, et synergies anticipées par l’acheteur. Limite de la méthode : les transactions datent, leur contexte de marché peut avoir changé, et il faut savoir l’ajuster ou au moins le signaler.

Comment choisir et présenter ses multiples

En pratique, tu ne te contentes jamais d’un seul multiple ni d’un seul comparable. Voici la démarche attendue.

  • Construire un échantillon pertinent : des sociétés vraiment comparables en taille, secteur, géographie, profil de croissance et de marge.
  • Retenir la médiane plutôt que la moyenne, pour limiter l’effet des valeurs extrêmes.
  • Appliquer le multiple à l’agrégat de ta cible pour en déduire une valeur.
  • Croiser les méthodes : comparables boursiers, transactions précédentes et DCF se présentent ensemble dans un football field qui montre une fourchette de valorisation.

Le réflexe qui distingue un bon candidat : justifier pourquoi sa cible mérite une décote ou une prime par rapport au comparable. Croissance plus faible, marges sous pression, dépendance à un client ? Tout cela se traduit dans le multiple.

Les pièges en entretien

Quelques erreurs qui reviennent et te coûtent cher :

  • Mélanger numérateur et dénominateur (le grand classique, voir plus haut).
  • Comparer des multiples sans ajuster pour la croissance ou les marges, comme si toutes les entreprises se valaient.
  • Oublier que les transactions précédentes intègrent une prime de contrôle quand on les compare aux boursiers.
  • Présenter un multiple unique au lieu d’une fourchette.

Les multiples reviennent dans presque toutes les batteries de questions techniques d’entretien M&A, souvent en enchaînement avec le DCF. Travaille la cohérence avant la mémorisation : c’est elle qu’on teste, et c’est elle qui te fera tenir la conversation quand les questions de suivi arriveront.