Le LBO est l’exercice qui sépare les candidats qui ont compris la finance de ceux qui l’ont apprise par cœur. En entretien, on ne te demande pas un modèle de 40 onglets : on veut voir si tu saisis comment un fonds transforme de la dette en rendement. Cet article te donne la mécanique, le déroulé d’un paper LBO résolu de tête, et les trois leviers de TRI que tu dois savoir nommer et hiérarchiser. À la fin, tu pourras tenir au tableau et répondre aux questions de suivi.

Le principe de l’effet de levier

Un LBO (Leveraged Buy-Out) est le rachat d’une entreprise financé majoritairement par de la dette, remboursée ensuite grâce aux flux de trésorerie de l’entreprise elle-même. Un fonds de private equity met une part de fonds propres, emprunte le reste, achète la société, l’améliore pendant quelques années, puis la revend.

Pourquoi la dette ? Parce qu’elle amplifie le rendement des fonds propres. Si tu achètes un actif majoritairement à crédit et qu’il prend de la valeur, le gain revient à une mise de fonds plus petite. C’est l’effet de levier. La contrepartie : il faut que l’entreprise génère assez de cash pour payer les intérêts et rembourser le principal, sinon le levier se retourne contre toi.

Le LBO, c’est acheter une maison avec un gros emprunt, laisser les loyers rembourser le crédit, et empocher la plus-value à la revente, sur une mise de départ réduite.

C’est l’une des raisons pour lesquelles les profils LBO sont recherchés en private equity. Si tu hésites entre les deux univers, l’article M&A vs Private Equity t’aide à situer les métiers.

La structure d’un deal

Tout LBO commence par les sources et emplois (sources & uses). D’un côté, ce dont tu as besoin pour financer l’achat ; de l’autre, d’où vient l’argent.

  • Le prix d’acquisition se calcule souvent comme un multiple d’entrée appliqué à l’EBITDA (par exemple un EV/EBITDA d’entrée).
  • La dette couvre une grande partie du financement, en plusieurs tranches (dette senior, junior, parfois mezzanine), chacune avec son coût et son rang de remboursement.
  • Les fonds propres du fonds bouchent le trou restant. C’est le fameux equity check.

L’idée clé pour l’entretien : plus la part de dette est élevée, plus l’effet de levier est fort, mais plus le risque l’est aussi. Il y a une limite à ce qu’une entreprise peut supporter, fixée par sa capacité à générer du cash.

Le paper LBO étape par étape

Le paper LBO est l’exercice star des entretiens en private equity et dans certaines banques. On te donne quelques hypothèses, tu résous de tête ou sur une feuille en quelques minutes. Voici le déroulé à suivre, toujours dans cet ordre.

1. Calculer le prix d’entrée

Multiple d’entrée × EBITDA = Enterprise Value à l’achat. C’est ton point de départ.

2. Structurer le financement

Répartis entre dette et fonds propres selon le levier donné. Le montant de fonds propres est ta mise initiale, celle dont tu calculeras le rendement.

3. Projeter l’EBITDA et le cash

Fais croître l’EBITDA selon les hypothèses (croissance du chiffre d’affaires, amélioration des marges). Estime le cash disponible chaque année pour rembourser la dette, après intérêts, impôts et investissements.

4. Rembourser la dette

Réduis la dette d’année en année avec le cash généré. À la sortie, tu connais la dette résiduelle.

5. Calculer la valeur de sortie et le rendement

Applique le multiple de sortie à l’EBITDA final pour obtenir l’Enterprise Value de revente. Soustrais la dette résiduelle pour obtenir la valeur des fonds propres à la sortie. Compare-la à ta mise initiale : tu obtiens le multiple de fonds propres (MoM), et tu peux en déduire un TRI approximatif.

On ne te juge pas sur la précision décimale. On regarde la propreté de ta structure, la cohérence de tes hypothèses et ton sens des ordres de grandeur.

Les trois leviers de création de valeur

Quand on te demande « comment le fonds gagne-t-il de l’argent ? », il y a exactement trois réponses, et tu dois les hiérarchiser.

  • Le désendettement. Le cash de l’entreprise rembourse la dette. À valeur d’entreprise constante, la part qui revient aux actionnaires grossit mécaniquement. C’est le levier le plus mécanique et le plus fiable.
  • La croissance de l’EBITDA. Augmenter le chiffre d’affaires, améliorer les marges, faire des acquisitions complémentaires (build-up). Cela fait grandir le gâteau lui-même.
  • L’expansion du multiple. Revendre à un multiple plus élevé que celui d’achat. C’est le levier le plus incertain, car il dépend du marché et non du travail du fonds.

Un bon candidat dit clairement que les deux premiers leviers sont sous le contrôle du fonds, tandis que le troisième est subi. Un fonds prudent ne construit pas sa thèse sur une expansion de multiple.

Les questions de suivi qui font la différence

Une fois ta valorisation posée, les vraies questions arrivent. Anticipe-les.

  • « Que se passe-t-il si tu augmentes le levier ? » Le TRI monte si le deal fonctionne, parce que la mise de fonds est plus petite, mais le risque de défaut grimpe aussi.
  • « Quel est l’impact d’une expansion de multiple ? » Elle dope le rendement, mais c’est un levier que tu ne maîtrises pas, donc à manier avec prudence dans ta thèse.
  • « Quelle entreprise est un bon candidat au LBO ? » Flux de trésorerie stables et prévisibles, faible intensité capitalistique, position de marché solide, capacité à se désendetter. À l’inverse, une société cyclique et très consommatrice de capex se prête mal au levier.

Ces enchaînements relèvent du même registre que les autres questions techniques d’entretien M&A. La logique prime sur la formule : si tu comprends d’où vient le rendement, tu réponds à tout.

Ce sur quoi t’entraîner

Fais des paper LBO chronométrés jusqu’à ce que la structure devienne un réflexe. Varie les hypothèses : change le levier, le multiple de sortie, la croissance de l’EBITDA, et observe l’effet sur le TRI. C’est cette intuition des sensibilités, plus que la mémorisation, qui te fera tenir face à un interviewer qui pousse. Reste prudent sur les ordres de grandeur de marché (niveaux de levier, multiples) : ils évoluent avec les conditions de financement et sont à vérifier au moment où tu prépares.