Tu sais à peu près ce qu’est un DCF, mais une série de questions de suivi peut révéler les zones mal comprises. En entretien, réciter une formule ne suffit pas : il faut expliquer ce que chaque hypothèse fait à la valeur. Cet article te donne la mécanique standard, dans un ordre facile à dérouler à l’oral, ainsi que les principaux contrôles de cohérence.

Le principe en une phrase

Un DCF (Discounted Cash Flow) valorise une entreprise par la somme des flux de trésorerie qu’elle générera dans le futur, ramenés à leur valeur d’aujourd’hui. L’idée sous-jacente : un euro encaissé dans cinq ans vaut moins qu’un euro aujourd’hui, parce qu’il est plus risqué et qu’on aurait pu le placer entre-temps.

Si tu retiens une seule chose pour l’entretien : le DCF est une méthode intrinsèque. Elle ne dépend pas de ce que paie le marché pour des sociétés comparables, contrairement aux multiples de valorisation. C’est sa force et sa faiblesse, et tu dois savoir l’opposer aux comparables quand on te le demande.

Les étapes, dans l’ordre

Quand on te dit « explique-moi comment tu construis un DCF », cette séquence fournit une trame robuste.

  • Projeter les flux de trésorerie disponibles sur un horizon explicite suffisamment long pour atteindre une performance normalisée ; sa durée dépend du secteur, de la maturité et de la visibilité du plan.
  • Calculer le taux d’actualisation (le WACC) qui reflète le risque de ces flux.
  • Actualiser chaque flux à sa valeur présente.
  • Estimer la valeur terminale au-delà de l’horizon, puis l’actualiser elle aussi.
  • Sommer le tout pour obtenir l’Enterprise Value, puis ajuster pour arriver à l’Equity Value.

Cette structure évite de mélanger la projection des flux, leur actualisation et le passage de l’Enterprise Value à l’Equity Value. Pour chaque étape, sois capable d’indiquer l’origine de l’hypothèse.

Le flux de trésorerie disponible (FCFF)

C’est le cœur du modèle, et la partie la plus salissante en pratique. Le flux qu’on projette dans un DCF d’entreprise est le free cash flow to firm, c’est-à-dire la trésorerie disponible avant rémunération des créanciers et des actionnaires.

Tu pars de l’EBIT, et tu reconstruis :

  • EBIT, auquel on applique le taux d’impôt pour obtenir le NOPAT (résultat opérationnel après impôt).
  • On rajoute les dépréciations et amortissements, qui sont des charges comptables non décaissées.
  • On retire les investissements (capex), bien réels en trésorerie.
  • On ajuste de la variation du besoin en fonds de roulement.

La formule de contrôle est donc : FCFF = EBIT × (1 − taux d’impôt) + dépréciations et amortissements − capex − variation du BFR. Elle suppose notamment un taux d’impôt adapté au résultat opérationnel et des éléments non récurrents retraités.

En entretien, sois capable de partir de l’EBIT et d’arriver au FCFF sans notes. C’est un enchaînement technique courant, au même titre que le bridge EV / Equity Value.

Le piège récurrent : oublier d’ajuster le BFR, ou se tromper de signe. Une augmentation du BFR consomme du cash, donc se soustrait. Beaucoup de candidats récitent les lignes mais butent sur la logique économique de chacune.

Le WACC, sans réciter bêtement

Le WACC (coût moyen pondéré du capital) est le taux qui sert à actualiser les flux. C’est le rendement exigé par l’ensemble des apporteurs de capitaux, pondéré par le poids de la dette et des fonds propres.

Tu dois savoir l’expliquer en deux briques :

  • Le coût des fonds propres, généralement estimé via le MEDAF (CAPM) : taux sans risque, prime de risque de marché, et beta qui mesure la sensibilité de l’action au marché.
  • Le coût de la dette après impôt, lorsque l’hypothèse de déductibilité des intérêts est applicable.

On pondère les deux par leur valeur de marché respective, ou par une structure cible cohérente avec l’analyse. Le point qu’on peut tester : pourquoi le coût de la dette est-il souvent présenté après impôt ? Réponse : pour refléter le bouclier fiscal disponible, sous réserve des règles et plafonds applicables. Les fonds propres portent en général davantage de risque résiduel que la dette senior et exigent donc un rendement supérieur.

Ne tombe pas dans le piège de présenter le WACC comme un chiffre figé. C’est une estimation chargée d’hypothèses, et un bon candidat le reconnaît.

La valeur terminale : principal point de sensibilité

Au-delà de l’horizon de projection, on cesse généralement de modéliser flux par flux. On résume le futur restant dans une valeur terminale, dont le poids dépend de la durée de projection, du profil de croissance et du taux d’actualisation. Deux méthodes sont courantes.

La croissance perpétuelle (Gordon-Shapiro)

On suppose que le flux croît à un taux constant à l’infini. Le taux doit être soutenable à long terme, cohérent avec l’unité nominale ou réelle du modèle, et strictement inférieur au WACC. Le comparer à la croissance de long terme de l’économie ou du marché servi permet de détecter une hypothèse trop agressive.

Le multiple de sortie

On applique un multiple pertinent à un agrégat normalisé de la dernière année projetée, en se basant sur des comparables cohérents. Cela réintroduit une hypothèse de marché dans le DCF.

Le réflexe attendu : croiser les deux méthodes et vérifier que le multiple de sortie, le taux de croissance implicite et les marges terminales racontent la même histoire. Une incohérence entre ces contrôles doit être expliquée avant de retenir la valorisation.

Du résultat à l’Equity Value, et les pièges

La somme des flux actualisés et de la valeur terminale actualisée te donne l’Enterprise Value. Pour atteindre l’Equity Value, le prix qui revient aux actionnaires, tu soustrais la dette nette et tu ajustes pour les intérêts minoritaires, les participations et autres éléments.

Les erreurs qui font tiquer un recruteur :

  • Confondre Enterprise Value et Equity Value. C’est une erreur de périmètre fondamentale.
  • Actualiser avec le mauvais taux : on actualise le FCFF au WACC, pas au coût des fonds propres.
  • Oublier que la valeur terminale s’actualise elle aussi, selon la convention temporelle retenue dans le modèle.
  • Présenter un seul chiffre sans fourchette de sensibilité.

Sur ce dernier point, un résultat ponctuel donne une fausse impression de précision. Présente une table de sensibilité qui fait varier le WACC et la croissance perpétuelle, ou le multiple de sortie selon la méthode retenue. Vérifie aussi que WACC > g dans toutes les cases pertinentes : le DCF sert à construire une fourchette argumentée, pas une vérité.

Comment t’en servir le jour J

Entraîne-toi à dérouler les étapes à voix haute, puis travaille les questions de suivi : « que se passe-t-il si le WACC monte ? », « pourquoi ton DCF donne-t-il plus que les comparables ? ». Pour vérifier que tu sais traduire cette logique en cellules reliées et contrôlables, construis ensuite un modèle simple dans les conditions d’un test Excel M&A.

Garde en tête la place du DCF parmi les méthodes. Il est souvent présenté avec les comparables boursiers et les transactions précédentes, notamment dans un graphique de football field. Savoir pourquoi ces approches divergent, et laquelle est la plus pertinente selon le contexte, fait partie des autres questions techniques d’entretien M&A. Maîtriser le DCF isolément ne suffit pas : il faut aussi savoir le mettre en perspective.