Les multiples ont l’air simples : un ratio, une division, une comparaison. Et pourtant ils piègent beaucoup de candidats en entretien M&A, parce que derrière la facilité apparente se cache une logique de cohérence stricte. Cet article t’explique ce qu’est vraiment un multiple, comment choisir le bon, et surtout comment opposer comparables boursiers et transactions précédentes sans te tromper. Tu sauras répondre quand un analyste te demandera pourquoi tel multiple est plus élevé que tel autre.

Ce qu’est un multiple, vraiment

Un multiple de valorisation rapporte une mesure de valeur à un agrégat financier. Il répond à une question simple : combien le marché paie-t-il pour un euro de bénéfice, d’EBITDA ou de chiffre d’affaires ?

Le raisonnement par multiples est une valorisation relative. Au lieu de calculer une valeur intrinsèque comme le ferait un DCF, tu utilises la valorisation de sociétés ou de transactions comparables comme point de référence. Si une entreprise du secteur se paie 9x son EBITDA, ce niveau n’est pertinent pour la cible que si la croissance, les marges, le risque, la géographie et les conventions comptables sont suffisamment proches.

La méthode est rapide et ancrée dans des observations de marché. Le revers : un multiple ne dit pas à lui seul pourquoi une entreprise vaut ce qu’elle vaut, et il peut transmettre les excès ou biais de l’échantillon choisi.

La règle de cohérence entre valeur et agrégat

Avant tout multiple, retiens cette règle : le numérateur et le dénominateur doivent couvrir les mêmes apporteurs de capitaux et un périmètre opérationnel cohérent.

  • Un multiple d’Enterprise Value va avec un agrégat avant frais financiers : EBITDA, EBIT, chiffre d’affaires. Ces agrégats reviennent à tous les apporteurs de capitaux, créanciers compris.
  • Un multiple d’Equity Value (la capitalisation) va avec un agrégat après frais financiers : le résultat net. Il ne revient qu’aux actionnaires.

Mettre l’EBITDA en face de la capitalisation boursière mélange un agrégat avant frais financiers avec une valeur revenant aux seuls actionnaires.

Applique ensuite la même discipline aux ajustements : dette nette, passifs assimilés, minoritaires et participations doivent être traités de façon cohérente entre la cible et les comparables.

Les multiples que tu dois connaître

EV/EBITDA

Très courant en M&A, il neutralise les frais financiers et les amortissements du compte de résultat. Il ne neutralise toutefois ni les besoins de capex et de BFR, ni toutes les différences comptables, notamment sur les loyers. Vérifie donc la définition de l’EBITDA et de l’Enterprise Value dans chaque comparable.

EV/EBIT

Proche d’EV/EBITDA, mais il tient compte de l’amortissement. Utile quand l’intensité capitalistique varie fortement entre les sociétés : une entreprise très consommatrice de capex n’a pas le même profil qu’une société de services, et l’EBIT le capture mieux que l’EBITDA.

P/E (Price / Earnings)

Le multiple grand public, rapport entre cours de Bourse et bénéfice par action. Il est sensible à l’endettement et à la fiscalité, donc compare moins bien des structures différentes. On l’utilise surtout pour des secteurs où la comparaison par equity a du sens, comme les banques.

EV/Chiffre d’affaires

Ce multiple peut être utile quand l’EBITDA n’est pas encore positif ou pertinent. Il exige en contrepartie de comparer les marges actuelles et futures : deux sociétés au même chiffre d’affaires peuvent avoir des économies radicalement différentes.

Comparables boursiers vs transactions précédentes

C’est un point important : les deux méthodes utilisent des multiples, mais ne mesurent pas la même chose.

Les comparables boursiers (trading comps)

On observe les multiples auxquels se négocient des sociétés cotées comparables, au jour le jour. Ils reflètent la valeur d’une participation minoritaire sur le marché, sans prise de contrôle. Avantage : données fraîches et nombreuses. Limite : le marché peut être stressé ou euphorique, et tirer les multiples dans un sens ou l’autre.

Les transactions précédentes (precedent transactions)

On regarde les multiples payés lors d’opérations d’acquisition passées dans le secteur. Comme l’acquéreur prend souvent le contrôle, le prix peut inclure une prime et refléter une partie des synergies attendues. Les multiples de transactions ressortent donc fréquemment au-dessus des comparables boursiers, mais ce n’est pas une règle : la date, le cycle, la qualité des actifs et une vente contrainte peuvent inverser l’écart.

À la question « pourquoi les transactions peuvent-elles être plus chères ? », réponds en deux temps : prime de contrôle et synergies anticipées par l’acheteur, puis nuance avec la composition et la date de l’échantillon. Les transactions peuvent dater, leur contexte de marché avoir changé et les informations publiques sur les ajustements de prix rester incomplètes.

Comment choisir et présenter ses multiples

En pratique, évite de tirer une conclusion d’un seul multiple ou d’un seul comparable. Voici une démarche robuste.

  • Construire un échantillon pertinent : des sociétés vraiment comparables en taille, secteur, géographie, profil de croissance et de marge.
  • Présenter la distribution : médiane, quartiles et, si utile, moyenne. Justifie les valeurs exclues plutôt que de choisir automatiquement un seul indicateur.
  • Appliquer le multiple à l’agrégat de ta cible pour en déduire une valeur.
  • Croiser les méthodes : comparables boursiers, transactions précédentes et DCF peuvent être présentés ensemble dans un football field qui montre une fourchette de valorisation.

Le réflexe qui distingue un bon candidat : justifier pourquoi sa cible mérite une décote ou une prime par rapport au comparable. Croissance plus faible, marges sous pression, dépendance à un client ? Tout cela se traduit dans le multiple.

Vérifie enfin l’alignement temporel. Un multiple sur EBITDA des douze derniers mois (LTM) ne se compare pas directement à un multiple sur EBITDA prévisionnel (NTM). Si les exercices fiscaux diffèrent, une calendarisation peut être nécessaire ; annonce au minimum la période utilisée et garde la même convention pour toute la colonne.

Les pièges en entretien

Quelques erreurs qui reviennent et te coûtent cher :

  • Mélanger numérateur et dénominateur (le grand classique, voir plus haut).
  • Comparer des multiples sans ajuster pour la croissance ou les marges, comme si toutes les entreprises se valaient.
  • Supposer que toutes les transactions précédentes comportent la même prime de contrôle ou qu’elles sont nécessairement plus chères.
  • Présenter un multiple unique au lieu d’une fourchette.

Les multiples reviennent fréquemment dans les questions techniques d’entretien M&A, souvent en enchaînement avec le DCF. Travaille la cohérence avant la mémorisation : elle permet de répondre aux questions de suivi sans dépendre d’une formule récitée.